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化工龙头价值分析系列之三:桐昆股份
更新时间:2019-07-10

  1报告的缘起涤纶作为我国最早市场化的行业之一,历史上竞争非常激烈,价格和盈利波动很大,且企业众多,彼此间分化并不明显,因此一直以来市场对公司的研究基本还是集中于行业层面景气的分析。但就我们判断,随着近......

  1报告的缘起涤纶作为我国最早市场化的行业之一,历史上竞争非常激烈,价格和盈利波动很大,且企业众多,彼此间分化并不明显,因此一直以来市场对公司的研究基本还是集中于行业层面景气的分析。但就我们判断,随着近几年涤纶产业规模效应越发明显,并且技术进步趋于稳定,龙头不断构筑起明显的护城河,且很难被后来者再次超越,因此未来涤纶龙头的竞争优势和相应超额利润将成为决定其盈利中枢和长期成长空间的关键。

  根据我们测算,公司作为全球竞争力首屈一指的涤纶长丝龙头,受益于规模效应、经营管理和产业链一体化优势,目前PTA和涤纶业务相较行业平均的超额利润约13亿元,对应超额ROE约8%。再叠加行业平均回报率,公司目前产能长期盈利中枢约22亿,对应ROE中枢约13%,每年经营净现金流接近40亿,足以支撑百万吨左右的涤纶长丝扩产,未来五年公司涤纶产能有望达到930万吨,相应盈利中枢提升约14亿,远期也仍有继续增长的空间。

  在扩张涤纶的同时,为保证核心原料自给公司也向上游进军,已参股浙石化20%股权并布局洋口港PTA项目,预计投产后其盈利中枢也有望继续提升。2公司竞争优势分析公司成立于1982年,前身为桐乡化纤厂,是国内最早从事涤纶长丝生产的企业之一,过去三十年在周期顶部没有盲目出击,在行业底部也坚守主业逆势扩张,较强的战略定力和精益管理能力也使得公司在竞争极为激烈的涤纶行业脱颖而出。目前公司涤纶长丝产能520万吨,稳居全球第一大龙头,规模和品类优势非常明显。

  10年开始公司又进军上游,实现了PTA原料的自主可控,17年底PTA二期投产,不仅成本大幅降低,产能也跃居国内前五,竞争优势进一步巩固。根据我们测算,未来公司在技术规模、经营管理和产业链一体化等方面的优势有望维持,目前产能对应可量化超额利润约13亿,相应其稳态盈利中枢约22亿。

  涤纶作为兼具大宗和差异化属性的品种,其盈利高低依赖两个方面,一是生产成本,二是经营管理。就成本来说,则主要取决于规模和设备。规模上看,世纪初大容量熔体直纺技术突破使得行业生产成本大幅降低,切片纺逐渐被挤出市场,也带动了单线产能从万吨级到十万吨级的大幅提升。

  但近几年以来,行业技术和规模迭代都在放缓,一方面聚合纺丝工艺较为简单,技术上已非常成熟。另一方面受限于温度和压力,熔体管道不宜过长,也制约了单线规模的继续扩张。因此未来涤纶单线万吨左右,规模优势将主要依赖大园区大基地配套,本质上是依托园区最大化限度的利用原辅料和公用工程来降低成本。

  正是在这种背景下,后发优势将不再明显,而规模效应却日益显著,相应现有的优质产能预计在未来很长时间内都将保有成本优势。另外从设备端来看,目前涤纶聚合设备已完全国产化,纺丝所用的卷绕头国内也有供货,但国产和进口设备相比转速较低,由此而带来的生产效率差距仍然比较明显。而海外唯二两家卷绕头供应商德国巴马格和日本TMT的订单已经全部被桐昆、新凤鸣和恒逸三家垄断,其他企业想要扩产将非常困难。

  以上两点共同决定了涤纶规模经济和设备经济的壁垒越来越高,这既阻止了后进入者,也强化了龙头的既有优势,改善了行业竞争格局。具体到公司,桐昆最大优势就在于经过多年布局,已经形成了桐乡洲泉、湖州长兴和嘉兴乍浦三大百万吨级基地,每个基地建设多套产能30万吨左右的装置,不仅单线规模最为经济,通过配电站、空压机等公用工程还降低了投资成本。

  从吨投资额来看,公司比行业平均低1000元/吨左右,对应单吨折旧低约70元/吨。另外设备端来看,公司绝大部分产线都采用了进口的卷绕设备,生产效率高断头率低,对人工需求更少,且近几年随着公司车间智能化改造,用工量也进一步降低,目前单吨人工成本较行业平均低50元/吨。因此公司生产端综合成本优势约120元/吨,对应目前产能成本优势约6亿。

  PTA是典型的大宗商品,生产成本依赖工艺和规模,因此这个行业整体上来说是新优于旧,大优于小。公司目前PTA两条线万吨,单线规模均已属行业前列。二期工艺上还采用了英威达最新的P8技术,物耗能耗大幅降低,18年二期投产后吨燃料动力成本较17年下降了30元/吨。

  另外公司二期项目的建设投入期在大宗品价格低点的15-16年,且公用工程配套投资低,吨投资额也有大幅下降,对应单吨折旧下降20元/吨。综合来看,我们判断公司目前PTA吨加工费不到300元/吨,剔除原料PX外的完全加工成本也仅在500元/吨左右,较目前行业平均低200元/吨,对应超额利润约7亿。但PTA行业最大问题就是未来技术和规模仍在迭代,低成本新装置的不断投产将导致行业成本中枢大幅下移,明年起预计逐步降至550元/吨,届时公司仍可保持50元/吨左右的成本优势,对应超额利润约2亿。

  公司战略为“永远只卖一个产品”,向上游发展的主要目的就是实现涤纶原料配套,因此目前PTA全部自用,且公司三大基地均处于嘉湖两地,直线距离都在百公里以内,PTA通过集团内物流公司保温罐车运输,吨运费仅30元,较行业平均低20元/吨,原材料采购费用节省约1亿。而去年嘉兴石化30万吨FDY投产后,公司成为业内第一家实现PTA-涤纶园区一体化管道直供的企业,高温PTA通过管道可直接进入聚酯反应釜,不仅省去了PTA的包装物流费用,还降低了聚合环节的预热成本,我们测算成本节省在100元/吨左右。

  虽然由于目前产能规模较小,这一优势尚未完全展现,但未来嘉兴石化涤纶扩产,以及远期如东洋口港项目都将沿袭这一思路,我们判断未来公司产业链协同程度将越来越高,盈利优势也有望进一步增强。如按目前规划,远期可实现330万吨的PTA-涤纶一体化配套,则对应超额利润约3亿。

  对涤纶行业来说,除生产端成本优势外,经营端的管理能力也非常关键。而公司产能集中于三大基地,管理优势非常明显,从人员数量来看,公司行政管理人员仅168人,绝对数量属于龙头中最低,销售和管理人员合计占总员工比例也仅有4%,大幅低于行业平均7%的水平,反映出公司管理效率很高。

  另外公司区位贴近下游市场,运输及相关销售费用也较行业平均更低。以上因素共同决定了公司三费水平显著低于竞争对手,尤其是考虑到我们选择的可比公司全部都是涤纶上市企业,已经属于行业内佼佼者,相较之下公司出色的成本管控能力更显难能可贵。从销售+管理合计费用率来看,公司较可比企业低1%左右,按照目前400亿左右的收入规模,相应超额利润约4亿。

  综上所述,公司目前在规模技术、产业链配套和经营管理上的合计超额利润约13亿,对应目前167亿左右的净资产超额ROE约8%,已属于行业内最顶尖水平。但从商业模式上看,由于涤纶行业不存在明显技术壁垒且生产流程简单,龙头获取超额利润有相当的难度,只能依赖不断扩张的规模和兢兢业业的管理,本质上是个赚辛苦钱的行业。

  但好处在于涤纶市场容量非常大,只要行业利润水平控制在龙头企业成本优势范围之内,行业集中度就有望不断提升,量上仍有很大的增长空间。对于公司的盈利中枢,我们在前期从产业格局看化工系列报告中曾对涤纶和PTA行业平均回报率进行了详细分析,整体来看受益于格局改善和行业壁垒,涤纶会略高于PTA,如假设其长期ROE分别为8%和6%(60%负债率),则涤纶和PTA行业平均吨盈利分别为138元和48元,公司目前产能对应行业平均年利润约9亿,再叠加超额利润13亿,则公司PTA和涤纶业务静态盈利中枢约22亿。

  前期我们曾发表从产业格局看化工系列报告,对PTA和涤纶的景气及未来格局演化进行了详细分析,核心结论是PTA高景气今年仍可维持,但也将是本轮产能大周期的末段,明年下半年起供给端将面临大幅的扩能冲击,远期洗牌后格局趋于寡头垄断。而对涤纶我们相对较为乐观,虽然未来几年需求增速大概率放缓,但行业格局改善非常明显,优良的格局也决定了供给端产能扩张将比较有序,供需整体还是能维持平衡,景气预计将温和向下,公司的核心投资逻辑也将从短周期博弈PTA的高弹性逐渐转向长周期涤纶的以量补价。

  我们对今年PTA高景气的判断基于两个假设,一是PX跌价引发产业链利润重构,二是今年PTA自身供需非常紧张,有能力稳价甚至提价以锁住PX释放出的大部分盈利。二季度以上两个假设都基本兑现,3-4月份PTA价差也一度扩大近2000元/吨。虽然5月初受中美贸易摩擦重启影响价差有所下滑,但最低也仍然维持在千元左右。我们判断下半年支撑高景气的两大逻辑仍在演绎,且目前PTA社会库存约100万吨,历史上处于较低水平,未来只要终端需求边际复苏或者新装置投产带动聚酯开工率上行,则PTA价格仍有上涨的契机,也会带动价差的扩大。预计全年PTA平均价差有望达到1000元/吨以上,对应公司吨盈利约400元/吨,仍然有一定的博弈价值。但从大周期视角来看,本轮PTA景气自17年下半年复苏,持续至今已经两年,属于右侧末段的位置,预计明年起景气将有所回落,随着新产能释放远期价差也将逐步跌至550元/吨的边际成本线涤纶景气预计温和向下

  涤纶从17年复苏至今也有近3年,未来景气大方向是供给支撑了下限,需求则决定了上限。供给端受益于壁垒提升和格局改善,未来产能扩张较为有序,每年新增约200万吨左右,增速约6%。需求端目前来看受贸易摩擦和宏观经济的影响,终端需求偏弱,未来有望复苏但弹性不高,而产业链下游各环节库存都比较高,补库空间也不大。因此整体看未来需求增长大概率会较过去两年有所放缓,预计增速也将在6%左右,供需整体维持平衡,行业景气或将温和向下。对公司来说,虽然价格端弹性不高,但好处在于每年有百万吨左右的新产能投放,以量补价下凭借产销提升其盈利也有望维持稳定。

  在价格端难有高弹性的情况下,公司未来盈利增长主要将依赖固定资产投资带来的产能增长,可分为两大方向:一是涤纶主业规模的稳步增长,受益于格局改善未来涤纶行业仍在持续向龙头集中,而公司目前40亿左右的现金流完全足以支撑每年约百万吨的扩产,按目前规划五年内公司涤纶产能将扩张至930万吨,对应盈利增长约14亿元,且远期公司产能天花板约1600万吨,仍有继续提升的空间。二是向上游纵向一体化,例如已参股浙石化20%股权,并布局了洋口港PTA项目,未来在集团层面还规划独立配套MEG和PX等原料。由于公司战略规划是“永远只卖一个产品”,因此上游原料全部都是内部消化,不存在销售问题。只不过无论是乙二醇还是PX,公司相比其他同行都很难建立起明显的成本优势。其潜在风险是公司目前现金流水平不足以支撑上游大规模资本开支,如未来注入上市公司则仍需继续融资,长期看可能会摊薄涤纶的ROE水平。

  从格局维度我们对涤纶行业一直比较看好,具体原因为两点,一是经过多年竞争洗礼,一线龙头已经与二三线厂商拉开了巨大差距,龙头在规模、设备和管理方面已建立起了护城河,未来新进入者或中小企业想要逆袭几无可能。二是由于荣盛恒力盛虹等企业进军上游炼化,短期内没有余力扩张下游,过去几年龙头间的竞争也在减弱,这也给了桐昆等企业扩大既有规模优势的机会。而从商业模式上看,涤纶属于雪道很长但雪比较薄的生意,即市场空间很大但获取超额利润难度很高。

  因此对公司来说,未来理想情况是行业维持或略低于正常景气,利润不足以吸引新进入者,而公司凭借竞争优势每年可保持20亿左右的盈利,对应经营净现金流近40亿,可以实现百万吨左右的涤纶扩产,市占率将不断提升,长期ROE也可维持在10%以上。远期以涤纶市场规模4000万吨公司市占率40%测算,则公司产能天花板约1600万吨,按每年新增百万吨测算,相当于十年公司产能和净资产增长2倍,回报率还是较为可观。

  如按照目前规划,至2025年公司涤纶产能将达到930万吨,相应盈利中枢提升约14亿。而该战略的主要风险在于化纤起家并已进军炼化的几大巨头,如荣盛、恒力等在炼化扩张结束后,回过头来大幅扩张涤纶,实现产业链全配套,重新挑起竞争。但我们分析如果涤纶一直将利润水平控制在较为合理的水平,其他大炼化企业与其扩张聚酯,还不如直接利用对上游原料PX和PTA的绝对垄断,通过提价来榨取下游盈利来的更为简单,这也成为桐昆未来潜在的最大风险。

  如上文所述,一旦几大民营炼化巨头完成对上游的布局和洗牌,则PTA和PX大概率会走向全面寡头垄断,行业格局也将从单一环节的成本比拼进化为全方位的产业链竞争。而届时桐昆聚酯产能将近千万吨,如果完全没有任何上游配套,聚酯环节即使做得再优秀,原料受制于人也会非常被动。因此虽然从周期角度看,乙二醇和PX的景气下滑才刚刚开始,公司产能扩张短期内很难获得太好利润。但从战略角度看,桐昆布局上游也有其内在的必然性,是公司聚酯做大后必须要付出的代价,其本质上可以认为是买保险,当然这也会系统性的拉低公司稳态ROE中枢。

  从现金流的角度来看,公司经营净现金流和每年涤纶长丝资本开支基本匹配,这也意味着公司布局上游必须进行外部融资,而公司经营风格上整体偏稳健和保守,并不愿意大幅度的提升杠杆,因此一直较为依赖权益融资。从历史上看,公司16年至今以定增和转债形式募资78亿,而PTA二期和浙石化一期合计投入84亿,规模基本相当,反映出公司融资的原因本质上还是要配套上游,预计未来情况也将比较类似,相应原股东的回报将取决于融资定价和项目的盈利情况。考虑到上游原料全部是同质化大宗品,尤其是PTA和乙二醇,壁垒并不高,另外上游行业的竞争依赖规模和工艺,公司在经营管理上的比较优势也会被弱化,获取超额利润难度更高,因此预计上游原料的投资回报率很难超过涤纶,这也可能导致公司的长期ROE中枢有所下降。

  基于对未来PTA-涤纶的景气度判断,同时下调浙石化20-21年盈利预测,我们调整公司19-21年EPS分别为1.43/1.65/1.70(原预测1.22/1.70/1.90),根据可比公司20年10倍PE,上调目标价至16.50元(原目标价15.03元),维持买入评级。香港最快开奖现场结果